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Dienstag, 20. März 2012

Facebook: <b>Hoch</b> profitable Geldmaschine

Anhand der bei der US-Börsenaufsicht SEC für den Gang an die Börse eingereichten Unterlagen ist ersichtlich, dass Facebook eines der profitabelsten Unternehmen der Welt ist. Selbst bei einer zu teuren Emission bestehen gute Chancen auf Kursgewinne in den ersten Handelstagen.

Facebook startet mit Kursgewinnen
Der Aktienkurs von Yelp, einer Verbraucherplattform, stieg im März am ersten Handelstag um 64 Prozent. Gewinne hat das Unternehmen noch nie gemacht. Das Geschäftsmodell ist leicht kopierbar und wenig attraktiv. Ähnlich sah es beim Internetradio Pandora aus. Trotz mangelnder Profitabilität schoss der Titel in den ersten Handelstagen wie eine Rakete in die Höhe. Auch andere Internet-IPOs zeigten ein ähnliches Muster. Meist wurden die Aktien zu teuer platziert, wie beim Schnäppchenportal Groupon, dessen Geschäftsmodell gleichfalls wenig attraktiv ist. Groupon ist aufgrund der hohen Sachinvestitionskosten mittelfristig eher ein Pleitekandidat. Aufgrund der jüngsten Euphorie für Internetaktien wird der Börsengang von Facebook stark überzeichnet sein. Die Aktie wird zu teuer platziert werden und in den ersten Handelstagen vermutlich dennoch kräftig zulegen.

Facebook ist hochprofitabel
Der Konzern unterscheidet sich aber deutlich von anderen Internetfirmen. Er ist hochprofitabel. Die Bilanz und die Cash Flow-Rechnung sind beeindruckend. Der Umsatz betrug letztes Jahr 3,711 Milliarden US-Dollar, nach 1,974 und 0,777 Milliarden US-Dollar in den beiden Jahren zuvor. Der Gewinn betrug letztes Jahr 1,0 Milliarden US-Dollar, nach 606 und 229 Millionen US-Dollar in den beiden Vorjahren. 2009 wurde erstmals ein Gewinn erzielt. Der Konzern wächst rasant. Facebook hat die Margen eines Monopolisten. Alleine die EBIT-Marge lag letztes Jahr bei rund 50 Prozent. Die Umsatzrendite lag die letzten drei Jahre teilweise über dem Niveau von Apple oder Gazprom.

Fixkostendegression steigert die Margen
Noch beeindruckender sind die Schlüsse, die aus der Cash Flow-Rechnung gezogen werden können. Der Capex betrug die letzten drei Jahre kumuliert nur rund eine Milliarde US-Dollar. Die Investitionsausgaben von Facebook sind erstaunlich gering. Es muss wenig Geld in die Hand genommen werden, um ein hochprofitables Geschäft zu betreiben. Entsprechend saftig könnte sich zukünftig der freie Cash Flow entwickeln. Die vorgelegten Geschäftszahlen deuten auf ein Geschäftsmodell mit starker Fixkostendegression. Bei steigenden Umsätzen steigen die Kosten unterproportional, was auch dauerhaft operative Margen von über 30 Prozent zulassen könnte. Vermutlich wird sich das Umsatzwachstum bald deutlich abschwächen. Facebook soll laut Socialbakers 2012 bereits 1 Milliarde Nutzer erreichen. Die Märkte in den USA und in Europa sind gesättigt. Potenzial besteht in Asien und dem Rest der Welt. Facebook ist eine Art Litfaßsäule, wo andere ihre Werbung dran kleben. Die Kosten legen bei steigenden Umsätzen unterproportional zu. Das Aufstellen jeder neuen Litfaßsäule kostet weniger als bei der vorherigen.

Wie verdient Facebook Geld?
85 Prozent der Einnahmen werden durch Werbung generiert. Der Rest kommt von Drittanbietern wie dem Spieleentwickler Zynga, der 2011 erstaunlich hohe 12 Prozent zum Gesamtumsatz beitrug. Der hohe Umsatzbeitrag von Zynga zeigt, dass das Geschäft mit Drittanbietern, die Facebook als Vermarktungsplattform nutzen, viel Potenzial hat. Hier wird nach dem Motto „Andere arbeiten lassen und selbst die Hand aufhalten“ verfahren. Ähnlich wie Apple bei den Apps greift Facebook mit nur geringen eigenen Kosten einen erheblichen Teil des Umsatzes ab (bis zu 30 Prozent). Bei den Smartphones und Tablet-PCs zeigt Facebook bisher keine Werbung an. Alleine im Dezember loggten sich über die beiden Geräteklassen über 400 Millionen Nutzer in das Netzwerk ein. Das Potenzial für zusätzliche Werbeeinnahmen ist also beträchtlich, so lange Facebook die Nutzer nicht verärgert. Auf Bannerwerbung klickt im Internet bisher nur jeder 1.000 Nutzer. Der Wachstumsmarkt ist die personalisierte Werbung, wo die Klickraten und die Gewinnmargen viel höher sind.

10*Facebook = 1*Google
Google ist mit Facebook erstaunlich gut vergleichbar. Google setzte 2011 etwa 37,9 Milliarden US-Dollar um, also zehn Mal mehr als Facebook. Der Gewinn lag bei 10,2 Milliarden US-Dollar, was auch dem 10-fachen Facebook-Gewinn entspricht. Beide Unternehmen hatten die letzten drei Jahre im Durchschnitt eine Umsatzrendite von etwa 27 Prozent. Google hatte letztes Jahr 32.400 Vollzeitkräfte, Facebook kam auf 3.200 Mitarbeiter. Erstaunlicherweise ist Google trotz der vielen Geschäftstätigkeiten einseitig aufgestellt. 96 Prozent des Umsatzes wurden durch Werbung erzielt, was noch über den 85 Prozent von Facebook lag. Auch bei der regionalen Umsatzgenerierung ist Google weniger diversifiziert. Alleine 50 Prozent des Umsatzes kommen aus den USA. Facebooks Nutzer sind in Asien, Europa, den USA recht gleichmäßig verteilt, wobei es keine Umsatzangaben zu den Regionen gibt.

Wo liegen die Gefahren?
Die größte Gefahr für Facebook geht von Google+ aus. Die „Facebook-Kopie“ kommt bereits auf 90 Millionen Nutzer, obwohl es den Dienst noch nicht mal ein Jahr gibt. Facebook kam erst nach fünf Jahren auf dieselbe Nutzerzahl. Man kann davon ausgehen, dass es anders als bei Coca-Cola und Pepsi Cola keinen Markt für zwei Platzhirsche gibt. Es macht für einen sozialen Netzwerker keinen Sinn, zwischen Anbietern zu wechseln oder zwei Plattformen zu nutzen, um mit allen Freunden in Kontakt zu treten. Der Standardnutzer will von einer Plattform aus alle Freunde kontaktieren. Facebook muss unbedingt verhindern, dass eine kritische Masse an Usern zu Google+ wechselt. Sollte dies geschehen, ist der Point und no Return schnell überschritten und das Geschäftsmodell wäre gescheitert. Google hat allerdings in den letzten Jahren zahlreiche Flops produziert. Google Buzz konnte es mit Twitter nicht aufnehmen. Google Orkut (ein Vorgänger von Google+) ist nur in Brasilien und Indien erfolgreich. Google Wave (eine Mischung aus Blog und Chatprogramm) war ein Mega-Flop. Google+ ist bisher sehr erfolgreich und weist viele Gemeinsamkeiten zu Facebook auf.

Was ist die Aktie wert?
Vermutlich wird Facebook mit sehr aggressiven Multiplen an der Börse platziert werden. Der IPO von Google erfolgte zu einem KGV von 58. Die Aktie hat sich seitdem vervielfacht. Ein vergleichbares KGV beim Facebook-IPO scheint nach jetzigem Stand durchaus gerechtfertigt, wenn man unterstellt, dass Mark Zuckerberg die exzellenten Wachstumschancen seines Unternehmens auch zu nutzen versteht. Sollte das KGV jedoch an der Obergrenze bei 100 liegen, wäre die Aktie zum Emissionskurs etwa 70 Prozent teurer bewertet als es Google war. Dafür müssten die Gewinne bei Facebook zukünftig noch schneller zulegen als es bei Google nach dem IPO der Fall war. Das ist sehr unrealistisch. Wichtig werden die Geschäftszahlen zum ersten Quartal. Es sollte überprüft werden, ob sich die Wachstumsdynamik eventuell schon abschwächt. Erst nach der Bekanntgabe der Quartalszahlen kann ein fairer Emissionspreis ermittelt werden.

Amazon mit abartig hoher Bewertung
Das Beispiel von Amazon zeigt, wie irrational Aktionäre agieren, wenn Euphorie im Spiel ist. Die Aktie wird seit Jahren mit zum Teil grotesken Bewertungen gehandelt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) lag die letzten Jahre regelmäßig zwischen 60 und 80. Selbst 2008 war der Titel nur temporär unter einem KGV von 35 zu haben. Das ist unverständlich, da es sich um ein Internetunternehmen mit einer kostenintensiven Infrastruktur handelt. Als Logistiker muss Amazon hohe Sachinvestitionen vornehmen. Entsprechend gering sind die Cash Flow-Margen im Vergleich zu Facebook. Amazon hat in den besten Geschäftsjahren eine Umsatzrendite von unter 4,0 Prozent erreicht. Das ist gerade das Doppelte dessen, was im deutschen Einzelhandel bei Discountern wie Penny und Aldi erzielt wird. Amazon hat zwar einen mehr als zehnmal größeren Umsatz als Facebook, aufgrund der unterschiedlichen Geschäftsmodelle ist jeder generierte US-Dollar an Umsatz jedoch viel weniger wert als bei Facebook.

Fazit: Facebook hat viel Potenzial
Facebook ist derzeit ein überragendes und daher zu Recht sehr teures Unternehmen. Strategische Fehler können wie in der Branche üblich dramatische Folgen nach sich ziehen. Das Amazon-Beispiel zeigt, dass Aktionäre bei Internetfirmen schnell jede Vernunft verlieren und die Geschäftsmodelle oft auch nicht richtig einordnen. Zum jetzigen Zeitpunkt sind folgende Punkte hervorzuheben:

1. Die Facebook-Aktie dürfte zu teuer platziert werden und dennoch nach dem IPO steigen.
2. Facebook hat derzeit eine Quasi-Monopolstellung und ist eine hochprofitable Cash-Maschine.
3. Der Bereich der individualisierten Werbung ist ein gewaltiger Wachstumsmarkt. Google ist der Hauptkonkurrent.
4. Macht Facebook keine großen Fehler, kann der Umsatz auf Sicht von zehn Jahren durchaus um 500 Prozent bei konstanten Margen steigen. Ein Emissions-KGV in Höhe des damaligen Google-Niveaus von 58 wäre recht „günstig“.

Jens Lüders

Technischer Analyst und Redakteur bei Godmode-Trader.de

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